Una de las costumbres más arraigadas en los inversores (sobre todo en los más agoreros) es mirar al pasado en busca de señales de alerta, y el entorno actual no es una excepción. No solo por los máximos de la Bolsa, sino también por el impacto de energía, crédito y tipos de interés en la economía real. Con los índices marcando un récord tras otro y la experiencia de que todos los ciclos se acaban, crecen las dudas sobre la sostenibilidad del actual, sostenido en todo caso por una muy abundante liquidez, incluso en episodios de elevada incertidumbre. El dinero, de momento, no se asusta.
Ahora bien, sí vuelven a cobrar protagonismo factores como inflación, endurecimiento monetario, encarecimiento de la energía e inestabilidad financiera. Desde que el cierre de Ormuz impulsó al alza los precios del petróleo, se han multiplicado las voces que advierten de que el escenario actual recuerda, en algunos aspectos, al de 2008. El bono de Estados Unidos en el 5,1%, rozando récords desde 2007, es uno de los elementos más patentes.
Michael Hartnett, estratega jefe de Bank of America —conocido por mantener una postura cautelosa incluso en ejercicios en los que la renta variable avanza más de un 10%—, es uno de ellos. En una nota a clientes publicada a mediados de abril, advertía de que el repunte de la energía, las tensiones en el crédito privado y la expectativa de nuevas subidas de tipos dibujan un escenario comparable al del verano de 2008, en vísperas de la quiebra de Lehman Brothers. Las consecuencias de aquel episodio son conocidas: pánico financiero, contracción del crédito, recesión e intervención masiva de los bancos centrales. Sin embargo, pese al aumento de riesgos, el consenso no anticipa un desenlace sistémico similar.
Tensiones energéticas
El petróleo es uno de los principales nexos entre ambos periodos, aunque con matices relevantes. Entre agosto de 2007 y junio de 2008, el brent llegó a más que duplicar su precio hasta un máximo histórico de 146 dólares. En el episodio actual, el avance también es notable, aunque más moderado. Desde el inicio del conflicto en Irán, el crudo sube cerca de un 47%, impulsado por el bloqueo del Estrecho de Ormuz, un punto clave para el suministro global.
A diferencia de entonces, cuando el encarecimiento respondió a un fuerte crecimiento de la demanda —liderado por economías emergentes como China—, la actual tensión tiene su origen en el lado de la oferta. “Hace 18 años existía una demanda muy sólida, apoyada por un elevado crecimiento nominal”, recuerda José Manuel Amor, socio de Afi. Aquel desajuste, amplificado por el componente especulativo y la debilidad del dólar (en el tercer trimestre la divisa estadounidense se depreció más de un 10,5% en su cruce con el euro), terminó desencadenando un shock de precios.
En 2025 y 2026, antes del estallido de la guerra, la economía navegaba en la sobreabundancia energética. Se producía más de lo que se consumía. La guerra ha alterado ese equilibrio: sigue habiendo oferta suficiente, pero los cuellos de botella impiden que llegue con normalidad al mercado. El problema no es solo el conflicto, sino su impacto en la inflación: un repunte de los precios resulta especialmente delicado porque obliga a los bancos centrales a subir los tipos de interés, eleva la rentabilidad de los bonos y refuerza su atractivo frente a la Bolsa. Este cambio favorece el trasvase de flujos hacia la seguridad de la renta fija, justo cuando las valoraciones bursátiles son más exigentes. A la vez, el encarecimiento del crédito presiona los beneficios empresariales y reduce el margen para sostener las cotizaciones. Con valoraciones tan elevadas, el mercado queda más expuesto a ajustes.
Dudas en el sector financiero
La segunda gran diferencia respecto a 2008 está en el sistema financiero. Entonces, el epicentro fueron las hipotecas subprime: préstamos concedidos masivamente —muchos a clientes con baja solvencia y a tipos variables— que los bancos empaquetaban en productos financieros para así venderlos como si fueran seguros. Cuando subieron los tipos y cayó la vivienda, los impagos se dispararon y esos activos perdieron valor rápidamente. Las pérdidas golpearon de lleno a los balances bancarios, provocando quiebras y rescates, y evidenciaron las fallas en la regulación. El crédito se contrajo bruscamente y la crisis acabó adquiriendo una dimensión global.
Hoy, el foco se ha desplazado hacia el crédito privado, un segmento que ha crecido con fuerza en la última década como alternativa a la financiación bancaria tradicional. Aunque ha permitido a muchas empresas acceder a financiación fuera del circuito bancario, presenta riesgos propios, especialmente en términos de transparencia y liquidez. En un entorno de tipos más altos, los riesgos de financiación aumentan, como evidenció la quiebra de First Brands o la caída en desgracia de Blue Owl. Algo sobre lo que avisó el consejero delegado de JP Morgan, Jamie Dimon, al hablar de cucarachas en el sector financiero (porque hay más de las que se ven).
El consenso es menos alarmista. Entre los principales riesgos destaca la opacidad del crédito privado —cuyo tamaño exacto sigue siendo incierto— y su reducida liquidez, que complica la recuperación rápida de la inversión. José Manuel Marín Cebrián, economista y fundador de Fortuna SFP, explica que “en 2008 el problema estaba en el sistema bancario y en productos apalancados y titulizados; hoy el foco está en activos ilíquidos que se han distribuido como si fueran líquidos”. A su juicio, el problema no reside tanto en el crédito privado en sí como en la forma en que se ha comercializado la liquidez de estos activos: “Mientras hay entradas de capital, la liquidez parece funcionar. Pero cuando las salidas se concentran, afloran restricciones a los reembolsos y queda en evidencia que esa liquidez era, en gran medida, condicional”.
Para Daniel J. Ivascyn, director de inversiones de Pimco, las tensiones que vive el crédito privado tras un auge excepcional no anticipan un riesgo sistémico: “Aunque la situación actual no supone un riesgo sistémico como en 2008, empiezan a apreciarse señales de deterioro, como el debilitamiento de los estándares de concesión y una mayor exposición a prestatarios de menor calidad”, destacó.
Otra diferencia clave es la menor ligazón con la banca. “La exposición de los bancos al crédito privado es hoy limitada, lo que reduce significativamente el riesgo sistémico”, resume Alexandre Tavazzi, director de la oficina de investigación macroeconómica de Pictet WM. El experto añade, además, que el peso del crédito no bancario es considerablemente mayor en Estados Unidos que en Europa, lo que también limita la vulnerabilidad del sistema financiero europeo.
Tipos de interés al alza
El tercer elemento clave es la política monetaria. En julio de 2008, coincidiendo con los máximos del petróleo, el Banco Central Europeo, presidido por Jean-Claude Trichet, subió los tipos de interés en un cuarto de punto, convirtiéndose en el único gran banco central que optó por endurecer su política en un momento de creciente inestabilidad. La medida buscaba contener una inflación que rondaba el 4% interanual, pero se consideró un error de política monetaria.
La economía ya daba señales de debilidad y la crisis financiera comenzaba a intensificarse. Apenas dos meses después, la quiebra de Lehman Brothers sacudió los cimientos del sistema financiero global y desencadenó una oleada de rescates bancarios a escala mundial. Las previsiones de precios al alza no se cumplieron. La inflación concluyó el año en 1,6% y en el cuarto trimestre la economía se contrajo un 1,7%.
Hoy, con las tensiones energéticas trasladándose a los precios —la inflación de la eurozona alcanzó el 3% en abril—, el debate reaparece. La presidenta del BCE, Christine Lagarde, ha dejado la puerta abierta a una subida de tipos en junio, aunque empiezan a aflorar dudas dentro del propio Consejo de Gobierno. El miércoles, el gobernador del Banco de Finlandia, Olli Rehn, describió las expectativas de inflación como “todavía ancladas” y calificó de “tranquilizadora” la evolución de los salarios en la eurozona. Incluso Isabel Schnabel, miembro del comité ejecutivo y una de las voces más duras, ha admitido que un endurecimiento adicional solo sería necesario “si el shock de los precios energéticos se amplía”.
Aunque el control de la inflación sigue siendo el objetivo prioritario, los responsables monetarios son conscientes de la fragilidad del crecimiento. Los últimos datos apuntan a que la economía apenas logró expandirse en el primer trimestre y que el sector servicios ha entrado en contracción. Un mayor deterioro podría actuar como contrapeso a las presiones inflacionistas y reforzar los argumentos a favor de una pausa en el ciclo de subidas.
“El entorno actual comparte algunas características de final de ciclo —condiciones financieras más restrictivas, focos de tensión en el crédito e incertidumbre política—, pero carece del elemento clave que convirtió 2008 en una crisis sistémica: unos bancos altamente apalancados en el centro del problema”, concluye Lale Akoner, la analista de eToro. (CincoDías-gema escribano)
